对谈清华大学谭鸿鑫：科技企业估值的三大标准

　　作为技术经理人，他眼见太多技术企业艰难求生，太多模式创新企业楼起楼塌。若论及技术商业化在实践中的种种困难，国内难找出第二人比谭鸿鑫更有体会。

　　从清华大学机械工程博士毕业后，1993年，谭鸿鑫从事国际经济技术合作的商务工作，他组建并经营过高科技企业。2001年，他直接参与清华大学国际技术转移中心的筹建。目前，他是这家机构商业化运作载体科威国际技术转移有限公司总经理。

　　与谭鸿鑫谈话之际，正值科创板正式落地，这个旨在解决技术企业融资难问题的A股子市场被视为“中国的纳斯达克”，如今已有超过80家企业获得受理。

　　与此同时，科创板推出的相应规则，企业不再以盈利和净资产规模论英雄，打破A股IPO标准中“必须盈利”的原则，允许处于亏损期的高科技企业上市。这一切，使得原有的估值方法不再适用于科创板企业，也意味着，科技企业需要一套新的估值方法。如何估值，有什么标准，这也是我们此次谈话的核心之一。“以前，我们做尽调的时候，除了看企业合规性之外，更多看它是否具有持续盈利的能力，但这次，我们更关注的并不是眼前的现金流和盈利，看的是未来。”

　　门槛、竞争力和生命周期，是谭鸿鑫给科技企业的三个估值标准，类比到运动比赛上，就是速度、加速度和持久性。技术价值和技术的使用价值是不同的，对于科技企业估值，后者更加重要。既然投资科技企业，是投资未来，那么判断未来至关重要，这也能够倒逼市场逐渐教育出投资技术创新企业的投资人。

　　创新，从来就不单是一种形式，商业模式创新道路下也诞生不少优秀企业。不过，谭鸿鑫认为，科创板必须，且只能支持技术创新驱动的企业。模式创新只要是在热门领域，从来不缺资本投资，但高科技企业永远是缺钱的，并且，技术创新型企业，一定不能是资本说了算。

　　对话

　　技术竞争力分析的三个标准

　　经济观察报：科创板如何筛选真正具有核心技术竞争力的公司?

　　谭鸿鑫：对于科创板上市的企业，已经有人在做评论，但大家更多关注在企业估值上，认为一些企业估值过高。但实际上没有特别多的人，从某几个行业或领域分析该企业核心的技术竞争力在哪里，到底是商业模式很好，还是因为能够降低成本，或是有很好的技术。

　　经济观察报：当科创板不再以资产规模和盈利论英雄时，科技企业的估值标准是什么?

　　谭鸿鑫：要对企业的技术竞争力做分析。原来保荐人不做的，但科技企业一定要做。很多对科技企业的估值，停留在对技术的评价，其实就是无形资产评估。但唯独没有人评估企业的技术使用价值;后者恰恰是最重要的。

　　首先技术具备门槛，能够解决别人解决不了的问题，这就意味着拥有技术竞争力的企业能够拥有市场。其次，做同样的产品，能够比同行成本更低，这也是一种竞争力。第三个判断来自生命周期的上涨，如果一个技术没有很好的生命周期，也许只能在短期内有所收益，但过了几年就后劲不足。就像我们考察运动员，既要考察速度，还要考察加速度，还要考察持久力。

　　经济观察报：科技创业企业估值难点之一在于没有可参照物?

　　谭鸿鑫：可以参照，任何技术都有路径依赖性，其产生和发展都有原因。

　　比如一家做人脸识别的科技企业，如何估值?人脸识别中，核心是机器算法。这个新领域的发展速度有多快是不确定的。但其有一个刚性市场。比如在安防领域，其刚性市场基本能够测算出来，例如多少机场、火车站、口岸等。还有一些地方不容易测算，如民用市场，例如家里的门锁、小区门禁。这个部分就可以对照竞品。

　　如果人脸识别的准确度比指纹识别要高，同时成本又与之差不多，这时人脸识别技术的使用价值就会很高。相反，识别率高但成本也高，指纹锁是一千块钱，人脸识别是一万块钱，那么其使用价值就是中等甚至偏下。当然这与整体消费能力有关。

　　技术型企业一定不能资本说了算

　　经济观察报：如何理解“科创板应该且只能支持技术创新的企业”?

　　谭鸿鑫：只要站在风口和热点领域，商业模式的创新想融资并不难。它们大可到主板、创业板上市。风头正盛时，共享单车什么时候缺过钱?

　　但高技术领域永远缺钱，原因就在于很多人看不懂。科创板应是硬科技的直通车，这是一个目标，告诉科技企业，只要做硬科技，有核心技术，有一个市场能够为你打开。

　　经济观察报：技术创新企业要成功，需要避免哪些关键误区?

　　谭鸿鑫：技术型企业，包括实业，一定不能是资本说了算。资本看到的是数字，是资金的使用效率。如果一个企业让资本占了上风，通常来说，对于这家企业是崩溃性的问题。现有市场并不支持真正进行高技术商业化的企业，反而一些模式创新或能够说出好故事的企业会获益。

　　还有一些企业尽管有技术，但由于不成熟，迟迟无法量产。这样的企业不在少数，如果能够解决技术的完整性还是有前景的。但它们进入一个可怕的误区，为获得高估值和融资，不停编故事，但性能不稳定。不过资本市场很多人看不懂，觉得它搞出来了给它投资，投完以后很长时间看不到量产。

　　科创板应提供公平竞争的机会，用市场事实教育投资者，让投资者知道什么样的公司最有价值。它不是靠短期就能解决问题，一定是靠长期的发展培育。

　　经济观察报：科创板是允许技术处于研发阶段的企业，还是应该支持技术完全商业化的企业上市?

　　谭鸿鑫：如果说技术完全市场化然后来上市，科创板的意义就不大了。应该允许技术还不是特别成熟的企业上市。此外，那些处在火热领域的企业，科创板对它们的意义也不大。好的技术是一定要有生命力，生命力体现在它的竞争优势上，而不是说是靠人家的呵护。

　　当然，支持处于研发阶段的企业上市也不能一概而论，比如说医药型的企业，上市融资风险巨大。通常来说，一个新药完成所需要的投入不是小企业能承受的，并且医药研发周期长，这个难度远高于一些做人工智能技术的企业。一些大药企做新药研发，也不是靠资本市场融来的钱，完全都是靠自己的自由资本。中间风险也很大，一期临床二期临床都成功了，三级临床失败的还有很多。美国的资本市场仍然愿意给这样的医药创业企业机会，原因是一旦成功，市场巨大。但我认为在这方面，需要谨慎考量风险。

　　科创板要倒逼大企业创新

　　经济观察报：科创板能否解决科技成果转化的关键难题?

　　谭鸿鑫：科创板从推出的本源看，对技术创新非常有好处。现有市场并不支持真正进行高技术商业化的企业，反而一些模式创新或能够说出好故事的企业获益。

　　所有高校的技术转化合同，80%以上都是委托研发和联合研发。企业提出委托研发合同，由高校和科研院所帮它完成，这种成果转化率是最高的，几乎可以达到百分之百。具备投资开展委托研发和联合研发能力的通常都是大中型企业，有持续生命力和战略眼光的大企业都持续开展着产学研合作，效果也是非常显著的。

　　例如格力电器在这方面确实投入很多，短期看不到效果。但放眼五年十年甚至更长时间，格力的空调就会在世界空调行业立足。从这个逻辑出发，科创板对科技创新最大的作用是倒逼大企业创新，给大企业衍生的技术创新小企业以更多机会。

　　经济观察报：科创板能否促进科研人员创办企业?

　　谭鸿鑫：反观美国整个创新体系，大学更多是产生科学和技术原创的地方，真正完成创新活动的地方都是在企业。由此观之，现在我们似乎走到一个弯路上，认为在大学里面办公司，公司长大再上市，这好像这条路是对的，其实这条路反而是慢的。

　　大约20年前，美国康奈尔大学的一个教授发表一篇有关植物免疫蛋白的文章。这件事情曾经非常轰动。这群科研人员就成立了公司，专门来开发植物疫苗。他们什么都没有，只是实验室的成果，办公司后得到资本市场很好的认可，还在纳斯达克上市融了4亿美元，这也是纳斯达克机制难能可贵的地方。

　　但这个公司后来死掉了，这也暴露出科学家创业的问题。公司成立时，他们想开发植物疫苗来替代农药，本来这是很好的事情，结果他们在研究中间发现植物疫苗给植物用完后，植物会产生抗病性，居然还会对人体的免疫起到作用，这是很大的市场。然后他们就不再做植物药，而去开发用于人体的疫苗。但用于人体的疫苗难度极高，4亿美元怎么可能完成。最后4亿美元全烧掉，植物疫苗也没开发出来。

　　这家公司的问题出在管理团队上，募资时没有按照当时的目标做下去，而是中途改变募资的投向。

　　这个案例有很多启发，首先就是科学家办企业实际上行不通，想法太多，容易忽略现金流。第二点是当时募集的资金本来是要投到植物的免疫系统中间去的，但中途改变，这是不是违反对投资人的承诺，是否需要承担法律问题。第三，高技术产品有很好的前景，但仍面临巨大风险，这种风险需要有人给予提示。

　　我们过去常提示这东西可能不可能，但没有人关心可行不可行，多长时间能够实现，需要多少钱能把它实现，有没有这样的队伍把它实现。

　　科创板的出现，能够给技术商业化的生态环境带来新的改变，就是给了我们一个目标，给以硬科技作为核心竞争力的企业，在资本市场中提供一个阵地，提供一个目标。(作者：陈伊凡)